无锡化工装备股份有限公司（下称“锡装股份”）即将成功登陆深交所主板。锡装股份拟募集人民币11亿元，其中4.18亿元用于年产12000吨高效换热器生产建设项目、0.8亿元用于年产300台金属压力容器及其配套建设项目、6.02亿元用于补充营运资金项目。

锡装股份成立于1984年，其前身为华东化工学院无锡红旗联合化工机械厂，系由无锡县红旗低压设备厂和华东化工学院机械工程系联合组建的村办集体企业。1997年，该厂由集体企业改制为股份合作制企业，并于2010年进一步改制为有限公司、2014年完成股份制改造。公司主要从事石油及石油化工、基础化工、船用及海洋工程、煤化工及发电等领域应用的金属压力容器的研发、设计、制造、销售及相关技术服务，目前已形成以热压力容器、反应压力容器、储存压力容器、分离压力容器和海洋油气装置模块为主的五大产品系列。

锡装股份的主要客户包括中国石油、中国石化、中国海油、中国核电、中广核、壳牌石油、埃克森美孚、英国石油公司、加拿大森科能源、巴斯夫、霍尼韦尔、环球油品公司、法马通、瓦锡兰、蒂森克虏伯、福陆和嘉科等国内外众多大型企业集团。

2016-17年营收净利低于前期历史记录 企业成长性一直较差

根据公司2015年9月披露的招股说明书，2012年、2013年和2014年，营业收入分别为45,933.32万元、52,572.08万元、52,775.30万元，净利润分别为5,106.89万元、4,576.83万元和5,176.64万元，营业收入和净利润均高于2016年、2017年。

从净利润来看，公司2013年度、2014年度扣非净利润较2012年都有所下降，从主营业务收入来看，2017年度的4.1亿和2016年度的3.8亿都低于2012年，也显著低于之后的2013和2014年度，说明公司的成长性较差。对于公司2016年、2017年营收下滑，公司解释称主要由于销售设备重量有所下降，前五大客户的集中度也有所下降。

前5大供应商变动频繁 存在刚成立公司为重要客户

招股书显示，锡装股份对前5大供应商的采购比例为29.55%、31.57%、29.24%和28.79%，但在报告期内前5大供应商变动较大。例如2021年的前5大供应商江苏银环精密钢管有限公司、常熟市无缝钢管有限公司和无锡市星达石化配件有限公司皆为新的供应商，对比来看，2020年的五大供应商中第一大江苏隆达超合金股份有限公司、山西管家营法兰锻造集团有限公司为新的供应商，2019年的江苏大明金属制品有限公司、南京旭东有色金属有限公司和Sulzer Chemtech Ltd.（苏尔寿化工技术）都是新的供应商。

非常讽刺的是，招股书中锡装股份居然还强调其与主要供应商的合作关系较为稳定。公司解释称生产的金属压力容器为非标准化产品，根据客户对产品的要求，公司需要制定特定的采购计划。由于供应商通常只提供单一材质的产品，订单结构的变化会导致公司各年度向同一家供应商的采购金额产生较大的波动。公司在确定采购计划后，通过向合格供应商进行统一询价的方式确定采购供应商及采购单价。

此外梳理公司下游重要客户发现，福建申远新材料股份有限公司于2013年成立，但在2014年便开始和公司建立合作，2016年度及2019年度1-6月份都是公司前五大客户。从合同销售额来看，2014年即福建申远成立第二年便和公司有6392万的产品销售合同，福建申远及其股东、董监高疑和公司存在利益输送安排。

境外收入远超行业均值 报告期汇兑损益较大

招股书显示，锡装股份产品出口比重较大，2018 年度、2019 年度、2020 年度和 2021 年 1-6 月，公司实现的境外收入分别为 32,844.62 万元、25,388.81 万元、19,217.66 万 元和 14,171.14 万元，占公司主营业务收入的比重分别为 54.76%、33.61%、 23.14%和 31.18%，占公司营业收入的比重分别为 54.46%、33.43%、23.01%和 31.01%。而对比行业公司来看，境外收入可比均值占比分别为11%、14%、18%，远远低于锡装股份的占比。由于公司出口收入主要以美元进行结算，美元汇率的波动会对公司经营业绩有所影响，从而产生汇兑损益。

2018年-2021年1-6 月，公司产生的汇兑损益分别为 1,009.91 万元、-101.16 万元、-323.59 万元和-42.06 万元，最近三个报告期皆为损失。

公司境外销售主要采用美元结算，2018 年 12 月 31 日，人民币兑美元的汇率较年初的变动幅度为-4.79%，使公司 2018 年度的汇兑损益达到 1,009.91万元。如果人民币兑美元汇率短期内出现大幅波动，而公司又未能采取有效的措施减少汇率波动的影响，则会对公司经营业绩的稳定性产生不利影响。

俄罗斯营收占比较大 俄乌冲突或致坏账飙升

2月24日俄罗斯-乌克兰冲突爆发，这场冲突不仅是乌克兰国土之内的军事冲突，而且是俄罗斯与美国及其盟友之间的经济战，而在俄罗斯境内有业务的公司则面临着巨大的不确定性和可见的财务损失。从短期来看，能源、原材料和粮食短缺的最明显经济影响是物价上涨，而锡装股份涉足行业和能源产业高度相关。

招股书披露，锡装股份境外销售分区域看，来自欧洲、美国、加拿大、日本、东南亚、中东、俄罗斯、澳大利亚等境外市场的收入分别为3.28亿元、2.54亿元、1.92亿元和1.42亿元，占公司营业收入的比重分别为 54.46%、33.43%、23.01%和 31.01%，来自俄罗斯的销售占比高达23%。2020年，俄罗斯泰克尼蒙特为公司第四大境外客户，以1,734.54万元收入，贡献了营业收入比重的2.08%，其他境外大客户包括壳牌石油（Shell）、埃克森美孚 （ExxonMobil）、英国石油公司（BP）等能源巨头。

俄乌冲突引发全球能源格局重构，进而影响对下游产品的需求，同样会影响到锡装股份，俄罗斯市场是公司境外重要的销售市场，俄罗斯泰克尼蒙特的项目总投资高达2亿美元，美国及其盟友宣布把七家俄罗斯银行从SWIFT体系移除，同时禁止美国金融机构或个人同俄国中央银行、俄罗斯联邦国家财富基金和财政部进行交易，意味着全球大部分的金融机构不得为俄罗斯公司开立代理行账户，可见锡装股份这部分业务会受到极大冲击，外汇兑换损失甚至是无法收回货款，短期内会造成应收账款飙升产生坏账从而影响利润水平。

应收账款营收占比高达87% 坏账规模逐年攀升

报告期各期，锡装股份应收账款（含合同资产，下同）期末余额分别为1.44亿元、2.35亿元、3.17亿元和3.99亿元，在营业收入中的占比分别为23.81%、30.95%、37.90%和87.31%，营业收入中应收账款的占比越来越大。从增幅角度来看，2019年及2020年，锡装股份应收账款期末余额同比分别增长63.67%和34.7%，而营业收入则同比分别增长25.93%和9.99%，应收账款期末余额增速远超营业收入增速。

报告期内，锡装股份内销收入形成的应收账款期末余额分别为1.01亿元、1.92亿元、2.94亿元和3.57亿元，占当期应收账款期末余额的比例分别为70.28%、81.83%、92.99%和89.41%，占内销收入的比例分别为36.75%、38.04%、45.78%和113.15%。

高企的应收账款催生了较高的坏账水平。2018年至2021年上半年，公司为应收账款可能发生的坏账风险准备了2244.35万元、2206.25万元、2901.69万元和3549.32万元，应收账款坏账准备规模逐年攀升。

而在2018 年度、2019 年度、2020年度和 2021 年 1-6 月，公司的应收账款周转率分别为 4.50、4.01、3.66 和 3.54，呈现逐年下降的趋势。在 2021 年 6 月末的应收账款中，账龄 2 年以上的应收账款占应收账款账面余额的比重为 11.37%，主要客户为炼油及石油化工、基础化工、核电及太阳能发电、高技术船舶及海洋工程等领域的大型企业集团。公司称不排除客户出现没有能力支付款项的情况导致公司面临坏账损失，从而影响公司的利润水平和资金周转，未来如果欠款客户经营情况发生重大不利变化，财务情况严重恶化，则可能导致应收账款无法及时收回甚至完全不能收回的风险，由此计提的坏账损失会对公司净利润造成较大吞噬。