融信财经 |王浩

山东嘉华生物科技股份有限公司（简称：嘉华股份或嘉华生物）即将于6月9日上会审核，由于公司存在众多未曾解决的风险，嘉华生物的募资道路或存变数。

嘉华股份是以大豆蛋白为主要产品的大豆深加工企业，公司主要产品为大豆蛋白，除此之外还生产大豆膳食纤维、大豆油、低温 食用豆粕等。据称，公司产品销往全国各地，与国内知名企业如双汇发展、 安井食品、中粮集团、金龙鱼等建立了良好的合作关系，同时销往国际市场， 主要产品中大豆蛋白和大豆膳食纤维远销美国、日本、欧盟、澳大利亚、俄罗 斯、南非、中亚等六十多个国家和地区。

短期内，应收账款、预付款项、应付账款和存货暴增，同时，货币资金急剧减少

据招股书披露，公司在2021年上半年较短时间内，财务数据出现明显异动情况。应收账款、预付款项、应付账款和存货暴增，同时，货币资金急剧减少。

应收账款在2020年底为3922.5万，到2021年6月，应收账款增至6738.1万，半年间，增长率达72%。预付款项在2020年底为82.4万，到2021年6月，预付款项增至2287.7万，半年间，预付款项暴增26多倍，增长率达2676%。与此同时，应付账款也由2020年底的2898.8万，增至2021年6月的6450.4万，增长率同样高达123%。同时，其他流动资产在同期内也出现了较为明显的增长。

另外，在此期间，公司的存货出现了暴增和货币资金急剧减少的情况。

从公司存货来看，2020年底，公司存货量价值约为9264.5万元，在2021年6约，存货价值快速增长至16675万元，半年间的增幅7410.5万元，增长率达80%。

值得注意的是，在此期间公司的货币资金从2020年底的1.16亿元下降到0.83亿元，下降幅度及速度都异常强烈。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 5,043.23 万元、4,909.20 万 元、3,922.54 万元及 6,738.13 万元，占当期流动资产总额的比例分别为 20.29%、21.35%、14.27%及 18.16%。

报告期内，公司外销收入分别为 36,266.00 万元、34,303.16 万元、 37,781.29 万元和 24,042.91 万元，占当期主营业务收入比例分别为 43.92%、 39.52%、39.11%和 38.30%。

结合公司应收账款长期处于高位及外销收入逐年萎缩的风险状态，公司在短期内，应收账款、预付款项、应付账款和存货暴增，同时，出现货币资金急剧减少的情况，出现如此异常情况的合理性有几分，将会给公司带来哪些风险？

流动比率、速动比率、应收账款周转率、毛利率等财务数据运营数据严重低于行业平均值，公司偿债能力较弱、运营能力相较同行处于较大劣势

据披露，报告期内公司的流动比率分别为 1.12、1.51、1.84 和 1.68；速动比 率分别为 0.63、0.89、1.22 和 0.93，同行业上市公司的平均流动比率分别为 2.05、2.16、2.31；平均速动比率分别为 1.42、1.47、1.63。报告期内公司流动比率和速动比率均低于同行业公司平均水平。

同期，公司应收账款周转率分别为 16.61、16.60、20.71 和 22.25， 同行业上市公司平均水平分别为 204.10、105.22、73.77。报告期内，报告期各期，公司应收账款周转率低于同行业上市公司平均水平。据称，在同样的食品行业中，同行业中的双汇发展、华文食品、绝味食品等公司皆以先款后货收款政策为主，确保了应收账款周转率处于良性循环状态，而嘉华股份处于市场弱势地位，长期采用赊销模式扩展营业收入，为此，应收账款周转率长时期远逊色于行业平均值，而且差距空间较大。结合公司流动比率和速动比率均低于同行业公司平均水平，充分暴露了公司的运营能力缺陷，对公司的后期发展起制约作用，影响投资价值。

与此同时，嘉华股份的毛利率亦同样低于行业平均值。据称，嘉华股份处于证监会行业“C13农副食品加工业”，在招股书中，公司列出了全部农副食品加工业上市公司平均值毛利率，并与之对比。通过行业数据对比可见，嘉华股份在报告期内，毛利率始终低于行业平均值，而且差距越来越大。值得一提的是，嘉华股份的毛利率随着时间推进，逐年下降，毛利率从2018年的18.24%下降到2019年的17.61%，再下降到2020年的14.17%，截止2021年6月，毛利率更是进一步下降到12.60%。嘉华股份的毛利率不仅远逊与行业平均值，且连续多年持续下降，对此，投资者也不得不警惕。

数据来源：招股书 制图：融信财经

员工专科及以下学历占比超92%，公司团队整体素质偏低且研发能力弱，研发投入不足，制约公司的长期发展战略，公司产品结构单一的弊端将长期存在

截止招股书披露周期，在2021年6月，从公司员总计623人，其中，专科及以下受教育程度员工合计573人，占比近92%，本科及以上学历合计约占8%。另外，中专及以下受教育程度员工达447，占比为71.75。作为一个即将上市的公司，员工受教育程度如此之低，且占比如此之大实属罕见。

嘉华股份自称：“公司建立并完善了研发人员创新奖励政策和激励机制，制定了《研发人员薪酬体系及激励办法》，通过提供具有市场竞争力的薪酬回报、科学的绩效考 评体系和有效的创新激励机制，不断吸引优秀人才加入公司，持续充实公司研 发团队实力和提高创新能力。公司研究所设有项目奖，为成功进行新产品开发、新应用研究拓展、工艺改进、专利申报的研发项目组提供额外项目奖励；为满足一定条件的研发人员 提供购房补贴，鼓励其定居公司所在地区，并协助外地员工解决配偶工作、子女上学等问题，为未定居的外地员工提供探亲假等福利；公司还建立了明确的 考核体系，每年进行一次综合考评，对成绩突出、工作优异的员工予以重奖， 并鼓励人才竞聘上岗，有效激发了技术人才队伍的创新积极性和核心技术人员 的稳定性。”

但是，通过调研会发现，嘉华股份的研发投入产不忍赌：1、嘉华研发人员队伍多人不曾取得本科及以上学历；2、研发费用投入占比始终处于极低状态；3技术研发人员薪酬与描述不符，在公司处于倒数第二的地位，月均5000左右，接近排名倒数第一的车间工人薪酬。

首先。嘉华股份本科以上学历员工占比仅为8%，合计约50人左右。在这50人中，有很大一部分属于管理、销售等岗位，研发人员仅占部分岗位，由此来看，研发人员中很大比例员工并不具有本科以上学历。

另外，嘉华股份的研发投入始终处于极低状态，2018年和2020年的研发占比竟然低于1%，就算在投入占比较高的2019年级2021年上半年，研发投入占比也不及2%。这样的研发投入占远低于行业平均值，难以支撑嘉华股份长远发展战略，也无法改变产品结构单一的弊端。

数据来源：招股书 制图：融信财经

其次，从员工薪酬情况来看，嘉华股份的技术研发人员薪酬低的异常。虽然，公司号称“建立并完善了研发人员创新奖励政策和激励机制、提供具有市场竞争力的薪酬回报、设有项目奖、每年进行一次综合考评予以重奖”，然而，从技术研发人员实际薪酬情况来看，并无什么卵用。甚至来说，技术研发人员岗位的薪酬工资，尚且打不打岗位平均工资。

从公司薪酬构成情况来看，行政及管理人员牌第一位，销售人员排第二位，都远高于技术及研发人员薪酬，约为技术及研发人员的两倍。处于薪酬地位的属于生产人员及技术研发人员，月均工作均在5000左右。如此情形，实在难以让人对嘉华股份的研发投入产生信心。

数据来源：招股书 制图：融信财经

产品结构单一，大豆蛋白产能利用率尚未饱和的情况下仍募资扩产，后期的产能消化存在风险

嘉华股份一直从事大豆蛋白及相关产品深加工的研发及生产，产品始终以大豆分离蛋白为主，与其他公司相比，产品结构单一。本次股市募资扩产也只是对原有产业进行扩产，未曾摆脱产品结构单一的局面，对优化收入结构、提升公司综合竞争力并无实际贡献。

在产品结构单一、公司主要产品大豆蛋白产能利用率并未饱和的情况下，公司却拟募资3.91亿元扩产蛋白，若公司的大豆蛋白项目遇挫，对公司的打击将是毁灭性的。即使公司的蛋白项目能顺利筹建并投产，考虑到原有产能利用率及产销率并未饱和的情况，后期大额增加的产能势必给销售带来压力，存货及财务压力将进一步考验公司本就不达标的运营能力。

数据来源：招股书 制图：融信财经

经销商销售额占比近半，但经销商客户稳定性差，经销商客户占比逐年下降

嘉华股份采用直销与经销相结构的销售模式。经销商产生的销售额持续占据公司销售额的半壁江山，由此可见，经销商对嘉华股份来说具有重要的地位，对营业收入的贡献具有举足轻重的价值。但是，纵观公司经销商数据会发现，嘉华股份的经销商稳定性极差，与嘉华股份缺少粘性，每年退出经销合作的经销客户长期占据三至四成，稳定性极差，给嘉华股份的营业收入带来较大风险。

报告期内，公司经销客户退出的数量、占比及退出前一年贡献收入情况：

数据来源：招股书 制图：融信财经